绿景控股:并购标的问题多多

  • 2020-09-15
  • John Dowson

2020年8月26日,龙湖集团控股有限公司(下称“龙湖集团”或“集团”,00960.HK)公布其截至2020年6月30日止半年业绩。 主要财务表现: ·2020年上半年合同销售额同比增长5.2%至1111亿元(人民币隋唐演义严宽版下载

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主业多年下滑,收购教育资产谋求转型或为豪赌。

绿景控股(000502.SZ)近期先后发布2020年半年度报告和《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(下称“收购草案”)。

2020年上半年,公司实现营业收入792万元,归属母公司所有者净利润-202万元。从数据上不难看出,公司房地产相关业务几乎停滞,倘若剔除2018年投资收益对公司利润的影响,自2017年起,上市公司就处于业绩低迷且长期亏损的状态,基本沦为一家壳公司。

9月1日,上市公司发布收购草案,拟以12.17亿元收购江苏佳一教育科技股份有限公司(下称“佳一教育”)100%的股权。

但是,通过查询收购标的的经营数据与财务信息可以发现,佳一教育主要营业收入与利润绝大部分来自其在2018年收购的两家公司,而且其核心业务毛利率也逐年下降,公司整体的价值更是明显被高估。

所以,从公司质地的角度,此次高溢价收购教育资产对于上市公司来说更像是续命,而非转型。

买业绩掩饰利益输送

据公开信息,佳一教育于2015年7月在新三板挂牌,并于2017年年末终止挂牌。

2015-2016年,佳一教育营业收入分别为6229万元、7646万元,归属母公司所有者净利润分别为1693万元、2053万元。

终止挂牌后,2018-2019年及2020年第一季度,佳一教育营业收入分别为1.91亿元、3.43亿元、7137万元,归属母公司所有者净利润分别为3131万元、4954万元、88万元。

表面上,佳一教育的经营数据十分亮眼,在终止挂牌后业绩大幅提升,但是如果认真分析就不难发现,其营业收入的增长实在是“过于”优秀。

2019年,佳一教育营业收入增速竟然高达79.70%,而同期教育机构板块上市公司营业收入平均增速仅为30.83%。更令人咋舌的是,与同样从事K-12教育的好未来(TAL.N)相比,佳一教育的营业收入增速也不逞多让。

据Wind数据,2019财年,好未来营业收入229.35亿元,同比增速为27.71%;而且,好未来近5年来营业收入的最高增速也仅为68.26%。难道佳一教育的质地比好未来还要好?

据收购草案,佳一教育为区域性教育培训机构,其在全国运营了共66个直营校区且均已取得营利性民办学校许可证,其中江苏省境内校区数量为63家,而好未来则为全国性教育培训机构,分支机构遍布全国。

从这个角度来看,佳一教育远高于好未来的营业收入增速显然存在问题。

通过进一步查询佳一教育的经营数据,《证券市场周刊》记者发现,其业绩其实是溢价买来的。

据收购草案,2018年,佳一教育先后完成了对南京新点津教育科技有限公司、南京甘如饴教育科技有限公司(下称“甘如饴教育”)、杭州哈沃培训学校有限公司、Bambinos Limited股权的收购,并分别产生商誉7926万元、6639万元,554万元、395万元。

需要重点关注的是,2018年7-12月与2019年,甘如饴教育分别实现营业收入5501万元、1.40亿元,归属于母公司净利润分别为1716万元、3250万元,占佳一教育2018-2019年归属于母公司净利润的比重分别为54.82%、65.60%。

基于上述数据不难发现,佳一教育业绩对甘如饴教育的依赖程度非常大。

有意思的是,据企查查,作为佳一教育业绩的中坚力量,甘如饴教育成立于2017年10月27日,而2017-2019年,其参保人数居然均为零人;而甘如饴教育唯一的控股子公司宿迁昂佳教育科技有限公司(下称“昂佳教育”)是于2018年年初被其收购。

需要指出的是,2016-2017年,昂佳教育参保人数也同样为零人,而2018年被收购后,参保人数激增至384人,2019年参保人数又骤然缩水至50人。

在一定程度上可以推断,昂佳教育是甘如饴教育的业务经营主体。

2018年,前期参保人数为零人的昂佳教育业绩突然爆发,仅2018年下半年,其为佳一教育带来的利润就已经占据了公司利润的半壁江山,而2019年,当昂佳教育营业收入及利润规模进一步增长时,其参保人数却大幅缩水,如此剧烈变动,很难不让人对其业绩的真实性产生怀疑。

更耐人寻味的是,据企查查,甘如饴教育原控股股东为南京平衡创业投资基金中心(有限合伙)(下称“平衡创投”),其执行事务合伙人为吕学强,而佳一教育则是平衡创投最大合伙人,出资比例为42.08%。

至此,这个股权链条的交易过程就十分清晰了,佳一教育出资参与成立平衡创投,然后由平衡创投先成立甘如饴教育,并收购昂佳教育,再由佳一教育分批溢价收购平衡创投的全部股权,最终,由上市公司对佳一教育买单。

整个过程中,平衡创投的其他合伙人不仅搭了“顺风车”,而且收益颇丰。佳一教育存在利用股权买卖对他人进行利益输送的嫌疑。

毛利率恶化

佳一教育主要业务包括教学方案输出与K-12课外教育培训服务,2018-2019年及2020年第一季度,教学解决方案输出业务营业收入分别为2151万元、2296万元、454万元,占公司总营业收入的比重分别为11.26%、6.69%、6.36%,毛利率分别为70.87%、79.11%、75.96%;K-12课外教育培训服务的营业收入分别为1.61亿元、3.06亿元、6323万元,占公司总营业收入的比重分别为84.09%、89.09%、88.59%,毛利率分别为56.36%、46.07%、30.83%。

虽然教学解决方案输出业务毛利率较高,但由于其占公司总营业收入的比重较低且逐年下降,所以,K-12课外教育培训服务才是佳一教育的核心业务。

不过需要指出的是,自2018年起,佳一教育核心业务的毛利率呈逐年走低的趋势,而近三个会计年度,同样从事K-12教育的好未来毛利率分别为48.55%、54.57%、55.13%,新东方(EDU.N)毛利率分别为56.45%、55.55%、55.60%;而即便是受新型冠状肺炎疫情影响严重的12月至2月,好未来与新东方的毛利率依然保持稳定,分别为52.68%与56.82%。

通过对比不难发现,新东方与好未来的毛利率比较稳定,而且好未来毛利率还在逐年小幅攀升,不断贴近新东方的毛利率水平,而佳一教育核心业务的毛利率水平则是逐步降低,这可能意味着其经营上出现了一定的问题。

商誉掩盖下的高估值

佳一教育在新三板摘牌后,仅2018年一年,就发生4次股权转让,两次增资扩股,几乎所有的增资扩股的每股价格均为17.30元,而2018年12月28日,长江证券将其持有的佳一教育263万股股份以每股14.06元的价格转让给南京铄金企业管理合伙企业(有限合伙),此时,佳一教育对应整体估值为8.88亿元。

1年后,绿景控股发布收购草案,拟以12.17亿元的价格收购佳一教育100%股份,其中上市公司以发行股份的方式支付交易对价的73.63%,以现金的方式支付交易对价的26.37%。

从前后对比的角度,佳一教育的增值程度并不明显,相比2018年公司整体估值增值3.29亿元,增值率为37.07%。

而据评估报告,佳一教育合并报表层面归属于母公司所有者权益的账面值2.92亿元,经收益法评估增值9.25亿元,增值率为317.20%。

不过,需要着重指出的是,佳一教育账面还存在着1.55亿元的商誉,倘若剔除这部分商誉的影响,其合并报表层面归属于母公司所有者权益的账面值约为1.37亿元,按照12.17亿元的评估值进行计算,增值额为10.81亿元,“真实”增值率为790.99%。

而学大教育作为教育培训企业借壳的标杆案例,据其借壳期间的评估报告,按照收益法、市场法评估增值率仅分别为240.79%、240.48%,相比之下,佳一教育的价值则存在着明显的高估。

对于较高的增值率,佳一教育实际控制人王晓兵及部分高管做出业绩承诺, 2020-2022年度,佳一教育的归属于母公司所有者的承诺净利润分别不低于4350万元、8650万元、1.13亿元,且三个年度的合计承诺净利润为不低于2.43亿元。

不得不说的是,2018-2019年,佳一教育整体净利润仅分别为3120万元、4615万元,不考虑新冠肺炎疫情的影响,仅以公司历史的盈利水平作为参考,佳一教育的业绩承诺实现难度不可谓不高。

收购标的毛利率明显下降、过高的估值,以及隐藏在股权转让中的利益输送,都是埋下的“暗雷”,一旦爆发,不知会有多少中小投资者受损。

针对上述问题,《证券市场周刊》记者已向绿景控股发出采访函,截至发稿上市公司未进行书面回复。

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